Die Bank of Japan hebt den Leitzins auf den höchsten Stand seit 1995, und der Yen fällt. Warum dieser Widerspruch die Anleihenmärkte der ganzen Welt bewegt, und weshalb private Anleger dabei einen Vorteil haben, den die meisten nicht kennen.
Von Tobias Gabriel und Joshua Pauls
Drei Meldungen aus einer Woche, die nicht zusammenpassen. Erstens: Japans Notenbank erhöht am 19. September den Leitzins auf 1,25 Prozent, so hoch wie zuletzt 1995, und die japanische Währung wird danach nicht stärker, sondern schwächer. Zweitens: Staatsanleihen verlieren nicht nur in Tokio an Wert, sondern gleichzeitig in Frankfurt, London und New York, als zöge jemand an einem einzigen Hebel. Drittens: Der amerikanische Aktienmarkt steht trotz alledem rund einen halben Prozent unter seinem Allzeithoch, der Nasdaq markiert einen Rekord. In Folge 25 von „entspannt investieren“ haben Tobias Gabriel und Joshua Pauls den Hebel gesucht. Er hat einen Namen, den kaum jemand kennt, und er erklärt alle drei Meldungen auf einmal: der Yen-Carry-Trade.
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Auf die Bremse getreten, der Wagen wird trotzdem schneller?
Eine Zinserhöhung ist das Bremspedal einer Notenbank. Wer es tritt, erwartet, dass die eigene Währung fester wird, weil Geld im Inland attraktiver verzinst wird. Genau das ist in Japan nicht passiert. Die Bank of Japan hat am 19. September um einen Viertelpunkt auf 1,25 Prozent erhöht, und der Yen gab nach. Für Joshua Pauls ist das die eigentliche Nachricht der Woche: Der Markt hatte mehr erwartet, als die Notenbank geliefert hat, und reagiert auf das Signal, nicht auf den Schritt.
„Eine Notenbank tritt auf die Bremse, und die eigene Währung wird schneller. Das sollte eigentlich nicht passieren."
Dass Japan überhaupt bremst, ist für sich schon eine Zäsur. Seit ungefähr 2012 lag der japanische Leitzins bei null, zeitweise darunter. Erst seit Anfang 2024 hebt die Notenbank ihn an, in kleinen Schritten, aber in eine Richtung. Zusammen mit der amerikanischen Zinserhöhung der Vorwoche, über die wir in Folge 24 gesprochen haben, ergibt das ein Umfeld, das es so lange nicht gab: Die großen Notenbanken straffen gleichzeitig ihre Geldpolitik. Das ist das Umfeld, mit dem Anleger derzeit arbeiten müssen. Es lässt sich nicht bekämpfen, nur verstehen.
Verstehen heißt hier: die Frage beantworten, warum eine japanische Zinsentscheidung deutsche, britische und amerikanische Anleihen im selben Moment bewegt. Die Antwort führt zu einem Geschäft, das fünfzehn Jahre lang im Hintergrund der Finanzmärkte lief.
Null Prozent leihen, vier Prozent anlegen
Der Mechanismus ist einfach, wenn man ihn in vier Schritten liest. Erstens: Ein professioneller Anleger, typischerweise ein Hedgefonds, leiht sich Yen, praktisch zum Nulltarif, weil der japanische Leitzins bei null lag. Zweitens: Er tauscht die Yen in Dollar. Drittens: Er kauft mit den Dollar amerikanische Staatsanleihen, die vier bis fünf Prozent Rendite abwerfen. Viertens: Er kassiert die Differenz zwischen dem, was ihn der Kredit kostet, und dem, was die Anleihe bringt, ohne einen Cent Eigenkapital. Im Fachjargon heißt das Carry-Trade: Man trägt Geld von einem Zinsniveau zum anderen und behält die Spanne.
Das Geschäft funktioniert, solange zwei Bedingungen erfüllt sind. Der japanische Zins muss niedrig bleiben, damit der Kredit billig ist. Und der Yen muss schwach oder zumindest stabil bleiben, denn der Kredit wird in Yen zurückgezahlt. Wertet die japanische Währung auf, wird die Rückzahlung teurer, und die Spanne aus Schritt vier schmilzt. Tobias Gabriel nannte das Ergebnis eine Gelddruckmaschine, mit dem Nachsatz, dass jede Maschine dieser Art zwei Säulen hat.
Beide Säulen bröckeln jetzt gleichzeitig. Der Leitzins steht bei 1,25 Prozent statt bei null. Und der Yen, der im Tief bei 163 je Dollar notierte, wird seit dem Sommer gestützt, nicht nur von der japanischen Notenbank, sondern in einer gemeinsamen Aktion mit den Vereinigten Staaten. Wer den Carry-Trade gespielt hat, sieht damit seine Kreditkosten steigen und seine Rückzahlungslast wachsen. Er muss rückwärts raus.
Rückwärts raus: warum das alle Anleihen trifft
Rückwärts raus heißt, die ersten drei Schritte in umgekehrter Reihenfolge zu gehen: amerikanische Staatsanleihen verkaufen, Dollar in Yen tauschen, den Kredit tilgen. Wenn das ein einzelner Fonds tut, merkt es niemand. Wenn es Tausende gleichzeitig tun, mit Milliardenbeträgen, kippt ein Anleihenmarkt, und zwar überall dort, wo geliehene Yen investiert waren. Das ist der eine Hebel, nach dem Joshua Pauls zu Beginn der Folge gefragt hatte.
„Das ist also der eine Hebel: geliehenes Geld, das nach Hause will."
Die Zahlen stützen diese Lesart. Die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen ist seit Jahresbeginn um 93 Basispunkte gestiegen, also um knapp einen Prozentpunkt, der größte Anstieg weltweit. Japan führt den Ausverkauf an, nicht Amerika, auch wenn die Diskussion der vergangenen Wochen fast ausschließlich um die amerikanische Notenbank kreiste. Und die Kapitalströme zeigen, wohin das Geld wandert: Ausländische Anleger haben in den vergangenen zwölf Monaten für 942 Milliarden Dollar amerikanische Aktien gekauft, so viel wie nie. Amerikanische Staatsanleihen kauften sie im selben Zeitraum nur für 263 Milliarden Dollar, der niedrigste Wert seit 2022.
„Das Geld geht per se nicht weg. Es wechselt eigentlich eher die Seiten: raus aus den Anleihen und rein in die Aktien."
Für Anleger in Deutschland lohnt an dieser Stelle der Blick auf die eigene Straße. Zehnjährige Bundesanleihen rentieren derzeit mit rund 3,5 Prozent, britische Staatsanleihen mit 5,3 Prozent. Der Unterschied ist kein Renditevorteil der Briten, sondern ein Misstrauensaufschlag: Eine Anleihenrendite drückt immer auch aus, wie wahrscheinlich der Markt es hält, sein Geld zurückzubekommen, und welche Prämie er dafür verlangt. Der deutsche Sparer, der seit Jahren über niedrige Zinsen klagt, sitzt in einem der stabilsten Häuser der Straße. Nicht die Höhe der Rendite allein zählt, sondern wie viel Misstrauen in ihr steckt.
Montag, 5. August 2024
Dass ein Carry-Trade nicht leise endet, hat der Markt vor gut zwei Jahren erlebt. Im Juli 2024 erhöhte die Bank of Japan zum ersten Mal ernsthaft, von null auf 0,25 Prozent. Der Yen sprang innerhalb weniger Tage um 13 Prozent nach oben, genau die Bewegung, die einen kreditfinanzierten Carry-Trade verlustreich macht. Dann kam der Montag, 5. August. Der japanische Leitindex Nikkei fiel an einem einzigen Tag um 12,4 Prozent, der schlimmste Handelstag seit 1987. Der Nasdaq verlor mehr als sechs Prozent, die Aktie des Chipherstellers Nvidia eröffnete 14 Prozent tiefer, und das Angstbarometer VIX schoss auf 65, ein Niveau, das man sonst aus der Finanzkrise 2008 und dem Frühjahr 2020 kennt. Alles an einem Vormittag, ausgelöst durch die Auflösung dieses einen Geschäfts.
Ebenso wichtig ist, was danach geschah. Innerhalb weniger Tage hatten sich die Märkte gefangen; die Bank of Japan ruderte verbal zurück und beruhigte die Lage. Wer an jenem Montagmorgen in die Panik hinein verkauft hat, hat zum Tiefpunkt verkauft und die Erholung verpasst. Das ist die Blaupause, die die beiden Hosts in Folge 25 nachzeichnen, und der Grund, die Mechanik jetzt zu erklären, nicht erst nach dem nächsten Ruck.
GEZWUNGENER VERKAUF
Wer verkaufen muss
Der Carry-Trade ist ein Geschäft mit geliehenem Geld. Dreht der Yen, steigen Kreditkosten und Rückzahlungslast zugleich: der Hedgefonds hat keine Wahl, er muss Anleihen verkaufen, um zu tilgen. Sein Verkaufszeitpunkt wird vom Markt bestimmt, nicht von ihm. Genau dieser Zwang erzeugt Tage wie den 5. August 2024.
STRUKTURELLER VORTEIL
Wer nichts tun muss
Wer ohne Kredit investiert ist, wird an solchen Tagen zu nichts gezwungen. Er kann einen Ruck aussitzen, den ein kreditfinanzierter Marktteilnehmer nicht aussitzen kann. Das ist das strukturelle Privileg des privaten Anlegers, und der Grund, warum breite Streuung ohne Hebel in Gewitterphasen mehr wert ist als jede Reaktionsgeschwindigkeit.
Die Mauer der Sorgen
Bleibt die dritte Meldung: Warum steht der Aktienmarkt trotz all dem nahe am Rekord? Die Amerikaner sagen, die Börse klettere die Mauer der Sorgen: sie steigt nicht trotz, sondern entlang der schlechten Nachrichten. In dieser Woche waren das eine Zinserhöhung, der Krieg am Golf und die Frage, ob sich die Investitionen in künstliche Intelligenz überhaupt rechnen. Die Antwort auf das Paradox liegt in einer einzigen Kennzahl: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der großen amerikanischen Technologiewerte ist seit Anfang des Jahres von 29 auf 19,5 gefallen. Nicht, weil die Kurse gefallen wären (sie sind gestiegen), sondern weil die Gewinne noch schneller gewachsen sind. Ein Anleger zahlt heute für dieselben Unternehmen rund das Zwanzigfache ihres Jahresgewinns statt fast das Dreißigfache. Solange die Gewinne den Kursen davonlaufen, ist ein höherer Zins Gegenwind, kein Sturm.
Wie schnell Stimmung kippt und zurückkippt, zeigte die Woche selbst. Zu Beginn forderten die Chefs der großen KI-Labore, die Entwicklung der stärksten Modelle zu verlangsamen. Die Chipwerte brachen ein. Zwei Tage später stellte Meta ein eigenes neues Modell vor, und dieselben Chipwerte liefen zurück auf Rekordkurs. Einen Tag danach hieß es, die Rally verpuffe. Drei Schlagzeilen, drei Richtungen, eine Woche. Wer am Montag verkauft hat, weil „sogar die Erfinder Angst haben“, hatte am Mittwoch die Rekorde verpasst.
„Eine Schlagzeile ist bei weitem kein Trend."
Auch die Realwirtschaft sendet kein Rezessionssignal. Kupfer, das Industriemetall, das in fast jedem Stromkabel und jedem Rechenzentrum steckt, notiert mit 14.779 Dollar je Tonne auf einem Rekordhoch. Sein Preis gilt seit Jahrzehnten als Fieberthermometer der Weltkonjunktur, und der zeigt derzeit Wachstum an, trotz weltweit steigender Zinsen. Das ist der Zusammenhang, der die Folge zusammenhält: Die Welt wächst, deshalb steigen die Zinsen, deshalb löst sich ein Geschäft auf, das nur bei Nullzins funktionierte.
Was gegen diese Lesart spricht
Die Erklärung über den Carry-Trade ist elegant, aber sie hat offene Flanken, die die beiden Hosts selbst benannt haben. Erstens ist nicht sicher, wie viel von dem Geschäft noch offen ist. Tobias Gabriel wies darauf hin, dass sich die Positionen im August 2024 nach Einschätzung vieler Marktteilnehmer nicht vollständig entladen haben, und dass niemand wisse, wann und ob sich ein Rest noch einmal entlädt, ob über Wochen gestreckt oder wie damals an einem Wochenende. Das ist keine Prognose, sondern das Eingeständnis, dass die Größe des Hebels nicht messbar ist.
Zweitens könnte die Diagnose „Ruck, kein Regime“ zu bequem sein. Wenn Japan die Zinsen weiter anhebt und der Yen dauerhaft aufwertet, wird aus dem einmaligen Gewitter eine strukturelle Verschiebung: Japanisches Kapital, das jahrzehntelang die Anleihenmärkte der Welt gestützt hat, bleibt dann zu Hause. Die 93 Basispunkte in Japan wären in dieser Lesart nicht das Ende einer Anpassung, sondern ihr Anfang. Und drittens bleibt der Treiber, den keine Notenbank kontrolliert: Die Energiepreise infolge des Krieges am Golf halten die Inflation hoch und zwingen die Notenbanken in eine Richtung, die für Anleihen unangenehm ist, egal wie viele Carry-Trades noch offen sind. Wer diese drei Einwände ernst nimmt, kommt nicht zu einer anderen Handlung, aber zu einer wacheren Beobachtung.
Vier Dinge zum Mitnehmen
1. Der Yen ist ab jetzt Ihre Frühwarnzeile.
Wenn Sie lesen, dass die japanische Währung deutlich aufwertet, wissen Sie, warum Anleihen und Aktien weltweit zittern könnten, und dass die letzte solche Bewegung im August 2024 innerhalb weniger Tage vorüber war.
2. Der Anleihe-Ausverkauf hat einen Ursprung, und er liegt nicht nur in Washington.
Japans Zehnjährige rentiert seit Jahresbeginn 93 Basispunkte höher, der größte Anstieg weltweit. Wer den Hebel kennt, liest die Schlagzeilen der kommenden Monate anders.
3. Prüfen Sie, wer in Ihrem Depot mit geliehenem Geld arbeitet. Sie nicht.
Der Carry-Trade zwingt seine Spieler zum Verkauf, wenn der Yen dreht. Ein Anleger ohne Kredit wird zu nichts gezwungen. Dieses Privileg ist nur dann etwas wert, wenn Sie es an einem Gewittertag auch nutzen und stillhalten.
4. Gewinne schlagen Schlagzeilen.
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der großen Technologiewerte ist seit Jahresanfang von 29 auf 19,5 gefallen, weil die Gewinne schneller wuchsen als die Kurse. Solange das so bleibt, ist ein höherer Zins Gegenwind, und die Mauer der Sorgen eine Kletterhilfe.
Tobias Gabriel hat in der Folge eine Erwartung festgehalten, ausdrücklich als These fürs Protokoll und nicht als Empfehlung: Sollte der Yen in den kommenden zwölf Monaten sehr deutlich aufwerten, halte er einen weiteren Tag wie den 5. August 2024 für wahrscheinlich, und er wolle in der Jahresendfolge prüfen, ob dieser Tag im Rückblick eher ein Einstiegs- als ein Ausstiegsmoment war. Wir geben diese Erwartung wieder, wie sie gefallen ist; eine Prognose des Hauses ist sie nicht. Was aus der Lage folgt, ist unabhängig davon: Die großen Notenbanken straffen gleichzeitig, ein fünfzehn Jahre altes Kreditgeschäft löst sich auf, und die Anleihenmärkte der Welt hängen an einem Hebel, der in Tokio sitzt. Wer das versteht, muss es nicht fürchten. Verstehen, nicht fürchten. Genau darum ging es in dieser Folge. Oder, in einem Satz: Wachsam beim Yen, ruhig im Depot.
Dieser Marktkommentar dient der allgemeinen Information und stellt keine individuelle Anlageberatung dar. Stand der Daten: 23. September 2026; Quellen: Bank of Japan, Yardeni Research, Bloomberg, London Metal Exchange, Gespräch in Folge 25 des Podcasts „entspannt investieren“.